次级房屋信贷危机的应对

1. 次级房屋信贷危机的应对

 危机之初的政府干预：传统政策手段随着次贷风险加速暴露和违约率的上升，直接冲击到发放次级贷款的金融机构，波及持有次贷债券的对冲基金、投资银行等金融机构。市场恐慌快速蔓延，并引发资本市场、外汇市场等剧烈波动。金融市场信心受到严重打击，大量投资者抛出高风险债券，转向低风险国债市场进行避险，造成债市和股市资金供应紧张，次级债券市场更是大幅下跌。这一时期，美联储悉数使用了传统的货币政策工具，以及相应的政策手段，对金融市场进行了全面的干预。(一)公开市场操作，注入流动性。从8月9日开始的整个8月份，美联储频繁使用了公开市场操作，注入和回收流动性。除通常采用的隔夜回购交易外，根据需要，还多次使用14日回购交易等满足市场持续流动性需求。8月10日当日注入流动性更高达350亿美元，远远数十亿美元日均交易规模。（二）降低联邦基金基准利率。尽管面临着通胀的压力，2007年9月18日，美联储将联邦基金基准利率由5.25%降为4.75%，是2003年6月以来首次降息。此后，联邦基金利率多次下调，最近已经下调至2%。（三）降低贴现率。2007年8月17日，美联储决定下调贴现率0.5个百分点，从6.25%降至5.75%，并将贴现期限由通常的隔夜暂时延长到30天，还可以根据需要展期。同时，贴现贷款的抵押品包括房屋抵押债券等多种资产。至2008年8月30日已经先后十余次降低贴现率，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量流动性支持。值得注意的是，为应对次贷危机的蔓延，各国央行在此次危机处理中都深度介入，形成了对美联储流动性操作的“配合”。欧洲央行连续数日大规模公开市场操作，8月9日、10日、13日分别向银行系统注资948亿、610亿、476亿欧元，日本、澳大利亚等国央行也纷纷注资。美联储创新的流动性管理工具由于采取的一系列措施，暂时性地缓解了金融市场的流动性紧张。但进入2007年底来，陆续披露的主要金融机构的损失超过人们预期，显示金融机构盈利能力下降。同时，利率政策效应并不明显，经济走向衰退的风险进一步就加大。随着次贷危机又向债券保险领域的扩散，市场信心再度受挫，金融市场形势进一步恶化。随着危机的扩散和升级，美联储在2007年12月之后，相继推出了三种新的流动性管理工具。（一）期限拍卖融资便利（TermAuctionFacility，TAF），是一种通过招标拍卖方式向合格的存款类金融机构提供贷款融资的政策工具。它融资额度固定，利率由拍卖过程决定，资金期限可长达28天，从而可为金融机构提供较长期限的资金（见表1）。从2007年12月至今，美联储每个月都操作2-3次，每次额度约300-800亿美元。（二）一级交易商信贷便利（PrimaryDealerCreditFacility，PDCF），是一种针对投资银行等市场交易商的隔夜融资机制，旨在紧急状况下为市场交易商提供援助来拯救濒临倒闭的公司。（三）定期证券借贷工具（TermSecuritiesLendingFacility，TSLF），是一种通过招标方式向市场交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式，交易商可以提供联邦机构债、住房抵押贷款支持债券以及其他一些非联邦机构债券资产。它期限一般为28天，可用于改善银行等金融机构的资产负债表，从而提高金融市场的流动性，迄今仍被广泛使用。此外，美联储还加强与欧洲中央银行、英格兰银行等合作，缓解各地货币市场资金需求，如分别和欧洲中央银行、瑞士央行合作建立200亿美元和40亿美元的货币互换机制，平抑离岸市场的美元拆借利率。美联储这些非传统工具的使用，一方面延长了流动性管理的期限，改变了以往美联储主要采用隔夜等短期政策工具的惯例，增强了流动性管理的灵活性；另一方面，流动性的操作大量通过国债、机构债、资产抵押债券等交易进行，增强了对市场利率的管理。但与此同时，美联储将监管和援助范围从商业银行扩展到了投资银行，也引起了广泛的争论。国会与总统的共识：经济刺激方案针对2007年底次贷危机的加深，在美联储之外，美国政府各部门又陆续推出抵押贷款市场若干救助措施，并最终促成了总规模1500亿美元的经济刺激方案的出台。2007年12月，美国财政部牵头提出了市场救援计划并经总统批准，该计划通过与贷款公司、投资者等谈判，冻结两年以内发放的浮动利率抵押贷款，以减轻房屋贷款的还贷压力。12月20日，总统签署了《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》（MortgageForgivenessDebtReliefAct）对房屋所有人住房按揭贷款减免的同时进行税收豁免援助，增强他们的债务偿付能力。2008年2月美国政府联合美国银行、花旗银行、摩根大通等6家房贷公司推出了“生命线工程”（ProjectLifeline），主要针对每月抵押贷款还款逾期90天以上的屋主，规定房主可以向房贷机构申请获得30天的缓冲期。经过总统和国会数月的酝酿和讨论，应对危机的经济刺激方案终于达成一致共识。2008年2月14日，总统布什签署了总额约为1680亿美元的法案，拟通过大幅退税刺激消费和投资，刺激经济增长，以避免经济衰退。法案主要内容包括：年收入在7.5万美元以下的纳税人将得到600美元的一次性退税；以家庭为单位进行纳税的，如果家庭年收入不超过15万美元，每个家庭将得到1200美元的退税；有儿童的家庭每个儿童将得到300美元的额外退税。此外，年收入超过7.5万美元的纳税人或年收入超过15万美元的家庭，也将获得部分退税。同时，大量中小企业还可获得总额为500亿美元的税收优惠。此外，方案提高了政府支持企业（GSE）抵押贷款持有的最高限额。不少经济学家认为经济刺激方案将对美国经济增长将发挥积极效果。美国政府近期颁布的财政经济刺激方案对美国经济增长的作用将在今年第三季度明显显现。如果没有总额1,520亿美元的经济刺激方案，美国经济第三季度将可能仅仅增长2.5%左右；预计经济刺激方案将在第三季度产生近三个百分点的影响，在相关政策支持下，经济增长可能达5.25%的增长率。但同时，刺激方案也可能对长期经济增长产生负面作用。《住房和经济恢复法案》的最终出台在不容乐观的形势面前，历经波折的《住房和经济恢复法案》（TheHousingandEconomicRecoveryActof2008）最终终获通过。并于7月30日经总统签署发布。法案一方面宣布拨款3000亿美元在联邦住宅管理局(FHA)管理下建立专项基金,为40万个逾期未还按揭贷款的家庭提供担保；另一方面授权美国财政部可以“无限度”提高房利美和房地美的贷款信用额度，并承诺在必要时刻美国政府将出资购买这两家机构的股票。此外，还计划向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产，出租或低价出售给低收入家庭。《住房和经济恢复法案》的最终通过，在提供住房抵押贷款直接救助措施的同时，对解决次贷危机中的一些深层因素也提供了解决方案，因而对于稳定市场信心将发挥积极作用。同时，房利美和房地美两家机构长期积累下的诸多问题的处理，又涉及诸多结构性问题，势必会是一个长期和艰难的改革和调整过程。 面对金融机构出现的问题，欧洲各国纷纷采取措施维护金融稳定：一是向本国问题金融机构注资，比如，法国、比利时、卢森堡联合向Dexia银行注资64亿欧元；英国对NorthernRock实施国有化，暂时缓解了上述银行危机。二是爱尔兰、英国、德国、法国、奥地利、瑞典、丹麦、冰岛等国家纷纷宣布对本国所有个人银行账户提供担保，以稳定存款人信心。10月7日，欧盟27国财长例会，决定在至少一年时间内，将欧盟各国最低储蓄担保额度提高到5万欧元。三是欧洲央行(EuropeanCentralBank)和英国等各国中央银行与美联储联手，向银行体系注入流动性。一是欧洲央行首要职责是维持欧元区物价的稳定，不承担最终贷款人角色。因此，在应对危机过程中，欧洲央行除向整个银行体系注入流动性，难以解决单一银行出现的偿付问题。二是欧元区各国央行不是发钞行，只能由政府采取财政性救助措施。各国救助行动虽避免了本国危机进一步恶化，但客观上却造成以邻为壑，其他国家被迫效仿，否则将成为下一个攻击目标。特别是一国政府必须对本国纳税人负责，难以对境外银行进行救助，这就导致大国采取行动后，往往会对一些小国产生负面影响。比如，冰岛在无法得到欧盟各国援助的情况下，国家面临破产，只好向俄罗斯借款54亿美元应对危机。三是从技术上看，欧洲一些大型银行集团因跨国经营，难以被一国政府救助。这些大型银行通常在欧洲各国设有一家独立法人的子银行，有独立资产负债表，同时，集团对各个子银行业务和资金进行高度统一管理。一旦银行被相关国家分割接管，业务将无法继续开展，各国只能暂时接管后再进行出售，在这种环境下，也难以找到买家。如富通集团(Fortis)出现危机后，比利时、卢森堡、荷兰政府分头对富通集团在本国内的子银行实施部分国有化，但由于上述技术问题，最终改变了救助模式，比利时、卢森堡政府向法国巴黎巴银行出售了上述股权，转为持有巴黎巴银行股份。此外，一旦银行倒闭后，不同国家间如何分担损失问题也将变得十分敏感，难以达成解决方案。10月4日，在法、德、英、意四国首脑巴黎峰会上，德国和英国拒绝了法国提出为欧洲银行组建一个共同救助基金的建议(类似美国金融救助计划)。会后发布的联合声明称，各国共同承诺确保银行业和金融体系的稳定，但最终危机应对措施将由各国自行决定。但是，如果欧盟不出台协调一致措施，以提高整体应对危机的能力和协调性，而由各国各自为政，单方面行动，则事倍功半。在此次危机中，由于新加入欧盟的东欧国家银行业国际化程度较低，目前尚未受到严重影响。

2. 次级房屋信贷危机的历史

一、1637年郁金香狂热。在17世纪的荷兰，郁金香是一种十分危险的东西。1637年的早些时候，当郁金香依旧在地里生长的时候，价格已经上涨了几百甚至几千倍。一棵郁金香可能是二十个熟练工人一个月的收入总和。现在大家都承认，这是现代金融史上有史以来的第一次投机泡沫。二、1720年南海泡沫。1720年倒闭的南海公司给整个伦敦金融业都带来了巨大的阴影。17世纪，英国经济兴盛。然而人们的资金闲置丶储蓄膨胀，当时股票的发行量极少，拥有股票还是一种特权。为此南海公司觅得赚取暴利的商机，即与政府交易以换取经营特权，因为公众对股价看好，促进当时债券向股票的转换，进而反作用于股价的上升。1720年，为了刺激股票发行，南海公司接受投资者分期付款购买新股的方式。投资十分踊跃，股票供不应求导致了价格狂飚到1000英镑以上。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了《反金融诈骗和投机法》，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭。三、1837年恐慌。1837年，美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币，不得不一再推迟。这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年。四、1907年银行危机。1907年10月，美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态。首先是新闻舆论导向开始大量出现宣传新金融理念的文章。当时有一篇保罗的文章，题目是“我们银行系统的缺点和需要”，从此保罗成为美国倡导中央银行制度的首席吹鼓手。此后不久，雅各布·希夫在纽约商会宣称：“除非我们拥有一个足以控制信用资源的中央银行，否则我们将经历一场前所未有而且影响深远的金融危机。”五、1929年大崩溃。华尔街有史以来形势最为严峻的时刻。1922—1929年，美国空前的繁荣和巨额报酬让不少美国人卷入到华尔街狂热的投机活动中，股票市场急剧升温，最终导致股灾，引发了美国乃至全球的金融危机。六、1987年黑色星期一。1987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一”。标准普尔指数下跌了20%，无数的人陷入了痛苦。七、1994年的墨西哥金融危机。1994—1995年，墨西哥发生了一场比索汇率狂跌、股票价格暴泻的金融危机。不仅导致拉美股市的暴跌，也让欧洲股市指数、远东指数及世界股市指数出现不同程度的下跌。八、1997年亚洲金融危机。1997年7月，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，从而引发了一场遍及东南亚的金融风暴。香港恒生指数大跌，韩国也爆发金融风暴，日本一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。九、2008年9月美国次贷风暴。雷曼兄弟破产、美林银行贱卖、摩根斯坦利寻求合并，美国次贷风暴掀起的浪潮一波高过一波，美国金融体系摇摇欲坠，世界经济面临巨大压力。

3. 次级房屋信贷危机的成因

美国次房危机的苗头，其实早在2006年底就开始了。只不过，从苗头发生、问题累计到危机确认，特别是到贝尔斯登、美林证券、花旗银行和汇丰银行等国际金融机构对外宣布数以百亿美元的次贷危机损失，花了半年多的时间。现在看来，由于次贷危机的涉及面广、原因复杂、作用机制特殊，持续的时间会较长，产生的影响会比较大。具体来说，有以下三方面的成因。首先，它与美国金融监管当局、特别是美联储的货币政策过去一段时期由松变紧的变化有关。我们知道，从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。这一阶段持续的利率下降，是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫起来的重要因素。因为利率下降，使很多蕴涵高风险的金融创新产品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。表现之一，就是浮动利率贷款和只支付利息贷款大行其道，占总按揭贷款的发放比例迅速上升。与固定利率相比，这些创新形式的金融贷款只要求购房者每月担负较低的、灵活的还款额度。这样，从表面上减轻了购房者的压力，支撑过去连续多年的繁荣局面。从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。其次，它与美国投资市场、以及全球经济和投资环境过去一段时期持续积极、乐观情绪有关。大家知道，进入21世纪，世界经济金融的全球化趋势加大，全球范围利率长期下降、美元贬值、以及资产价格上升，使流动性在全世界范围内扩张，激发追求高回报、忽视风险的金融品种和投资行为的流行。作为购买原始贷款人的按揭贷款、并转手卖给投资者的贷款打包证券化投资品种，次级房贷衍生产品客观上有着投资回报的空间。在一个低利率的环境中，它能使投资者获得较高的回报率，这吸引了越来越多的投资者。美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，吸引了不仅来自美国、而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上埋下危机的隐患。事实上，不仅是美国，包括欧亚、乃至中国在内的全球主要商业银行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大，使得危机发生后影响波及全球金融系统。第三、与部分美国银行和金融机构违规操作，忽略规范和风险的按揭贷款、证券打包行为有关。在美国次级房贷的这一轮繁荣中，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险的增大。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势。历史上标准的房贷首付额度是20%，也一度降到了零，甚至出现了负首付。房贷中的专业人员评估，在有的金融机构那里，也变成了电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证。有的金融机构，还故意将高风险的按揭贷款，“静悄悄”地打包到证券化产品中去，向投资者推销这些有问题的按揭贷款证券。突出的表现，是在发行按揭证券化产品时，不向投资者披露房主不仅难以支付的高额可调息按揭付款、而且购房者按揭贷款是零首付的情况。而评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，又使得这些严重的高风险资产得以顺利进入投资市场。

4. 次级房屋信贷危机的演进

随着标准普尔和穆迪调低次级债评级，以及美国新屋销售量的下滑，美国次贷危机愈演愈烈。2007年7月开始，人们对次贷危机的关注焦点转移到投资银行领域。投资银行贝尔斯登（BearStearns）旗下对冲基金可能大面积亏损和房贷商CountrywideFinancial亏损的预期是2007年6月25、26日美国股市大跌的主要原因。这些预期都变为了现实，贝尔斯登最终被JP摩根（JPMorganChase,NYSE:JPM）收购，而CountrywideFinancial则最终被美国银行（BankofAmerica,NYSE:BAC）收购。美联储自2007年9月18日开始了降息行动，但这并不能挽救美国股市的趋势。道琼斯指数于2007年10月9日见顶于14164点，随后进入漫漫熊市。花旗集团（Citigroup,NYSE:C）、美林（MerrillLynch,NYSE:MER）、摩根士丹利（MorganStanley,NYSE:MS）等投行资产负债表纷纷出现问题，接受各国主权财富基金的注资。其中，中国主权财富基金中投公司购买了摩根士丹利9.9%的股权。次贷危机在进入2008年之后，并没有缓和的迹象。2008年3月，当贝尔斯登宣布面临流动性危机的时候，股价短短几天内就从50多美元跌到5美元以下。3月17日，JP摩根在美联储的信贷支持下，以每股2美元的超低价闪电宣布收购贝尔斯登。在一片谴责声中，JP摩根在24日将收购价最终提高到每股10美元，但这仍是一个超低的价格。雷曼兄弟（LehmanBrothers,NYSE:LEH）的负面传闻使得投资者无法对次贷危机结束抱乐观态度。雷曼兄弟6月9日宣布2008年第二季度剧亏28亿美元，需要增发新股60亿美元改善资产负债表，这较先前预计的40亿融资规模又有了上升。雷曼兄弟的融资一旦不被市场接受，则必然难逃贝尔斯登一样的命运。雷曼兄弟的危机还未结束，房利美（FannieMae,NYSE:FNM）和房地美（FreddieMac,NYSE:FRE）的坏消息又传出。分析师认为房利美需要460亿美元的注资，而房地美则需要290亿美元。这一最新消息导致这两家全美最大的住房信贷公司7月7日均下跌超过15%。

5. 次级房屋信贷危机的介绍

始于2006年的美国次贷危机，不仅从美国金融业蔓延到美国实体经济，并殃及到全球经济，造成美国、欧盟以及新兴市场国家的经济成长放缓，同时伴随全球性的通货膨胀，对全球未来几年的经济前景形成深远影响，可与1929年世界经济大危机相提并论。

6. 次级房屋信贷危机的概念

次级房屋信贷危机（又称次级房贷风暴、次级按揭风暴）是指由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题而于2007年夏季开始引发的国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。为缓解次贷风暴及信用紧缩所带来的各种经济问题、稳定金融市场，美联储几月来大幅降低了联邦基金利率，并打破常规为投资银行等金融机构提供直接贷款及其他融资渠道。美国政府还批准了耗资逾1500亿美元的刺激经济方案，另外放宽了对简称“两房”的两大房屋抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）等金融机构融资、准备金额度等方面的限制。在美国房贷市场继续低迷、法拍屋大幅增加、金融市场动荡的情况下，美国政府于2008年9月宣布以高达2000亿美元的可能代价接管了濒临破产的房利美和房地美，以850亿美元贷款为代价接管了美国最大的保险公司美国国际集团，另提出了以政府7000亿美元出面收购、处置金融机构坏账的计划。次贷风暴引爆的环球金融危机被认为是二十一世纪上半叶以来最为严重、影响最为广泛的金融危机。

7. 次级房屋信贷危机的爆发

从2006年底开始，随着美国房价增速趋缓和放贷违约率的小幅升高，美国出现了对房地产泡沫的零星质疑声音。这种质疑声音在2007年初开始放大，并开始获得媒体和社会的关注。当时美国社会的主流声音并不否认房地产出现了泡沫。他们认为，美国房地产价格可能高估了15%~20%，但这是正常的，宏观经济向好的情况下这种泡沫也是在可控范围内的，受需求影响难以出现楼市崩盘的情况。当时观察人士普遍没有考虑到房价下跌可能产生的对美国投行的冲击，他们认为，即使房地产市场价格下跌，也主要只是影响到建筑领域和部分房贷提供商。2007年3月13日，美国房地产市场的问题第一次引发了股市的恐慌，道琼斯指数下跌242.7点。经营次级房贷的新世纪金融公司（NewCenturyFinancial）于当日被纽交所紧急终止交易，理由是美国证监会认为其面临巨大的流动性危机。自此，次级房贷的风险开始为人们所认识，但人们仍然没有意识到这会为各大投行带来危机。其实在此之前的2007年2月26日，格林斯潘就发表讲话，认为美国本轮经济周期即将结束，美国经济将于2007年底进入衰退。格林斯潘还认为，2007年美国经济如果发生衰退，则规模要大于前两次。不过可怜的格林斯潘此番讲话甫一发表，即遭到全球媒体的围攻。格林斯潘迫于压力不得不在3月1日修正先前的谈话，认为美国经济年底衰退的几率为三分之一。

8. 次级房屋信贷危机的教训

有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。最终当住宅价格企稳，同时住宅资产净值随之能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时，这场危机才会结束。住宅价格企稳将令市场恢复明晰，因为损失将不再是预期，而是已知的。主要传染源将被移除。届时，金融机构将进行重组或宣布破产。投资者对其余金融机构偿付能力的信任将逐渐恢复，贷款发放和证券发行将慢慢回复正常。尽管最近空置单户住宅(它们属于建筑商和投资者)库存已经见顶，但在这些库存真正开始出清之前，住宅价格将在什么水平企稳仍存在疑问。美国住宅市场泡沫于2006年年初见顶，此后，在过去两年间出现了突然、迅速的回落。自2006年夏季以来，数十万房主从单户住宅搬到了出租房，其中许多人是迫于丧失抵押品赎回权的原因，从而造成约60万套空置单户住宅过剩，主要是投资者拥有的待售住宅。在市场迅速萎缩的影响下，住宅建筑商无意中给“空屋待售”市场增添了额外20万套新建房屋。在这种库存压力下，住宅价格出现了迅速回落。自2006年年初以来，单户住宅的新屋开工率下降了60%，但只是在最近才降至单户住宅的需求以下。事实上，即将增加的住宅数量急剧下降，加之预计今年美国家庭数量将增加100万户以及人们对二次置业和房产置换的潜在需求，意味着2008年全年待售空置单户住宅存量将下降40万套左右。随着新屋开建数量的进一步下降，出清库存的速度可能更快。一旦出清库存的速度达到极限，住宅价格水平就有可能企稳，而这远远早于最终出清过剩库存的时间。不过，未来这一阶段将持续多少个月仍然无法确定。此次危机将产生许多受害者。其中受创尤其严重的将是当前金融风险评估体系的主体，在重压之下，该体系的主要部分已出现了问题。我们当中那些关注放贷机构保护股东股本权益的人，必将处于一种惊疑的状态。但我希望，人们对于作为全球金融体系根本制衡机制的金融体系自我监管的信赖，将不会受到此次危机的损害。至少在此次危机的初期阶段，这些问题在银行身上体现得最为明显，而多年来银行监管体系一直颇为严密。的确，根据最近的经验，过去20年形成的、设定银行资本金要求方面的经济及监管体系均将进行全面改革。事实上，私人投资者已经开始要求更大的资本金保障和更多的抵押品，而在国际清算银行(BankforInternationalSettlements)主办的会议上，与会专家肯定会修改新拟定的《巴塞尔协议Ⅱ》(BaselⅡ)国际监管协定。说句题外话，同样受到质疑的，还有从数学意义上讲堪称一流的经济预测模型，这些模型又一次未能预测出金融危机或经济衰退的开始。信贷市场体系及其杠杆比率和流动性水平，植根于投资者对于对应机构偿付能力的信任。2007年8月9日，当法国巴黎银行(BNPParibas)披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失时，严重动摇了这种信任。风险管理体系以及作为其核心的模型，按理说应该可以防范此类特大损失。那我们为何出现了如此严重的问题呢？根本问题在于，我们那些已变得十分复杂的模型——既包括风险模型，也包括计量经济学模型——仍过于简单，无法捕捉到驱动全球经济本体的全部主导变量。模型必然提取自现实世界的全部细节。与多样化能够降低风险这一由来已久的观察结果一致，计算机对大量历史数据进行分析，以寻找可交易资产价格之间的负相关性以及可能帮助投资组合免受一个经济体内大范围波动影响的相关性。在去年8月9日当日及之后，当此类资产价格一致下跌，而非各自走势互相抵消，几乎所有风险资产类别都相继出现了巨额损失。基于最先进的统计模型的风险管理为何表现得如此糟糕？最为合理的解释是，用以估计模型结构的基础数据通常同时来自于浮华时期和恐慌时期，也就是说，它们来自于有着重要不同动因的体系。从历史角度来看，与缓慢但不断积累的浮华情绪所驱动的扩张阶段相比，由恐慌情绪驱动的信贷及商业周期紧缩阶段要短暂得多，也突然得多。过去50年内，美国经济仅有七分之一的时间处于紧缩状态。但是，风险管理必须为这七分之一时期的来临做好最充分的准备。随着所有资产价格同步下跌，在扩张时期非常明显的资产类别间的负相关性可能完全消失，从而影响通过多样化改善风险/收益平衡的策略。如果我们能够为周期的各个阶段分别建立适当的模型，并且预测出昭示系统内转折点何时出现的信号，那么风险管理体系将得到明显改善。一个难题在于，扩张阶段往往会出现的金融市场的可疑行为，很大程度上并非源自于无视风险定价明显偏低，而是源于这样一种担忧：除非公司投身于当前这轮浮华期，否则它们将无可挽回地丧失市场份额。风险管理旨在实现经风险因素调整后的股本回报率最大化；通常在这一过程中，未得到充分利用的资本被视为“浪费”。过去，银行将AAA评级引以为豪，有时候还暗示自己在资产负债表上隐藏了准备金(往往确有其事)——以此传递出一种“坚不可摧”意味，这样的日子已一去不返。目前，或者说至少在2007年8月9日之前，界定AAA评级的资产和资本金要求(似乎)带来了过高的竞争成本。我并不是说当前的风险管理或计量经济学预测体系很大程度上未能很好地植根于现实世界。对风险管理模型多样化益处的探究无疑是合理的，运用精密的宏观计量经济学模型也确实加强了预测手段。例如，它要求储蓄应该与投资相当，边际消费倾向应该为正以及库存不应为负值。此外，这些限制条件消除了半个世纪前不成熟的预测体系中大多数令人头疼的矛盾之处。不过，这些模型没有完全抓住人类的内在反应——我认为，到目前为止，这只是对商业周期和金融模型的外围补充——它导致情绪在欢欣与恐慌之间摇摆，一代又一代地重复这种情形，几乎没有什么学习曲线的证据。目前资产价格泡沫的膨胀和破裂，与18世纪初现代竞争市场开始出现以来的情况如出一辙。诚然，我们往往给这种行为反应戴上非理性的标签。但预测者所关心的，不应在于人类的反应是否理性，而应在于它们是可观察到的和系统性的。在我看来，在风险管理和宏观计量经济学模型中均缺失重大“解释性变量”。目前的做法是通过“增加因数”，引入凯恩斯(JohnMaynardKeynes)所说的“动物精神”(animalspirits)概念。换言之，我们任意改变我们模型等式的结果。不过，增加因数等于默认我们目前使用的模型存在结构性缺陷；它不能充分解决变量缺失的问题。我们永远无法预期金融市场上所有的不连贯性。不连贯必然是意料之外的情况。意料之中的事件可以通过套利活动加以规避。但如果正如我强烈怀疑的那样，浮华时期在发展时很难压制，那么它们将不会崩溃，直至投机热潮本身出现消退。存在矛盾的是，就风险管理成功确认这些事件的程度来看，它能够延长并放大浮华时期。但风险管理永远无法达到完美。它最终会失败，暴露出一个令人不安的现实，促使人们作出意外和突然的不连贯反应。与以往的危机一样，在当前的危机中，我们可以学到很多东西，未来的政策也将汲取这些教训。但我们不能指望能有任何把握预见到未来危机的具体情况。因此，市场和监管结构的任何改革与调整，都不能制约我们防范经济累积失误最为可靠和有效的工具——市场灵活性和公开竞争，这一点不仅重要，实际上也至关重要。