不良资产行业传统的处置方式有哪些？

1. 不良资产行业传统的处置方式有哪些？

资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产；资产处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。终极处置主要包括破产清算、拍卖、招标、协议转让、折扣变现等方式；
阶段性处置主要包括债转股、债务重组、诉讼及诉讼保全、以资抵债、资产置换、企业重组、实物资产再投资完善、实物资产出租、资产重组、实物资产投资等方式。中国银行业监督管理委员会、财政部关于印发《不良金融资产处置尽职指引》的通知。

扩展资料不良金融资产、不良金融资产处置、不良金融资产工作人员是指：
（一）不良金融资产指银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等。
（二）不良金融资产处置指银行业金融机构和金融资产管理公司对不良金融资产开展的资产处置前期调查、资产处置方式选择、资产定价、资产处置方案制定、审核审批和执行等各项活动。与不良金融资产处置相关的资产剥离（转让）、收购和管理等活动也适用本指引的相关规定。
（三）不良金融资产工作人员指银行业金融机构和金融资产管理公司参与不良金融资产剥离（转让）、收购、管理和处置的相关人员。
参考资料来源：百度百科——不良资产处置

2. 资产管理公司是如何处理银行剥离的不良资产的？

第一种模式资产管理公司相关业务模式。
从四大资产管理公司的具体实践看，最简单的方式就是买断，银行将不良资产打包后，批量转让         给资产管理公司，根据资产包的规模，资产管理公司可以采取一次性买断或分期买断的方式，分期买断的方式可以从一定程度上减轻资产管理公司的资金压力。
第二种模式是合作处置。 
在政策性接收国有银行不良资产的阶段，资产管理公司对债务人有了初步的了解，但是并不能深入产业，现阶段可以联合同行业优质企业，对不良资产进行重组，最终实现利益共享。
第三种模式是反委托处置。
资产管理公司买断银行的不良资产包后，将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划，资产的所有权仍归属于四大资产管理公司，同时资产管理公司继续负责不良资产的处置。这一模式中，资产管理公司可将资金成本提前回收，解除资本占用，而风险则由投资者自己承担。
第四种模式是不良资产证券化。
资产管理公司从银行买断不良资产包后，通过测算现金流，采取折价的方式，以信托计划作为SPV，然后发行重整资产支持证券，向投资者出售。至于不良资产后期的管理，仍然可以委托资产管理公司进行管理。
在2006年到2008年期间，我国曾有过4单不良资产证券化的实践，发行金额总计约134亿元，但是2008年以后，随着金融危机的爆发，此项业务也被叫停。2015年，重启资产资产证券化的呼声渐高，预计不久之后该类业务将放行。与四大资产管理公司不同的是，地方资产管理公司的处置范围仅限于本省。除了传统的处置手段以外，已经有地方资产管理公司在逐步创新处置模式。
（1）输血性重组。地方资产管理公司可以对一些能够起死回生的项目进行输血，帮助企业走入正  轨，实现溢价然后退出。
（2）以物抵债。对于一些优质的抵押资产，尽量不走漫长的诉讼途径，通过以物抵债的方式，实现地方资产管理公司和企业的双赢。
（3）公开征集重组方或者投资人。在担任不良资产一级批发商角色的基础上，吸引更多专业的社会投资人参与不良资产的投资，共享行业的利润。
（4）联合地方政府成立不良资产处置基金或子公司。充分利用当地政府的资源，深化不良资产的处置，帮助地方政府剥离不良资产。

3. 不良资产处置方式有哪些？

4. 如何有效的进行资产管理？

原标题：2019年中国不良资产处置行业市场分析：市场规模创近年新高，模式创新实现转型升级不良资产处置行业市场格局再次引发关注 创新模式不断出现
2018年末，不良贷款余额达到2.03万亿，不良资产市场的市场格局再次引发关注。不良资产的市场随着经济周期的波动更迭，资产管理公司(AMC)从银行或其他金融机构、公司处收购不良资产，然后处置回收。对于银行等机构或公司来说，可以加速不良资产处置，快速收回资金，投入到正常业务中;而对于AMC而言可以折价收购不良，处置资产回收资金后赚取一定价差。
在行业蛋糕变大的同时，不良资产处置模式也在不断革新，如债务重组、市场化债转股、产融结合基金、不良资产证券化、互联网+不良资产处置等创新模式不断出现，拓展了不良资产处置途径。
不良资产处置市场规模创近年高位水平
不良贷款余额在2018年末达到2.03 万亿元，较3季度末有所下降，减少68亿元，但依旧处于近年来高位水平。商业银行不良贷款率1.83%，较上季末下降0.04个百分点。
从全年趋势看，不良贷款率从年初开始连续三个季度攀升，到4季度有所下降。1季度不良贷款率为1.75%;2季度不良贷款率升至1.86%，在连续9个季度稳定在1.75%左右之后首次出现上升;3季度，商业银行不良贷款率上升 0.01个百分点至1.87%;4 季度，随着国家一系列防风险政策出台，不良率有明显下降，为1.83%，仍处于近年高位。
商业银行五级贷款方面，近两年，正常类贷款占比有小幅度提升，关注类贷款占比则 一定程度的下降，不良类贷款占比升高。2018 年四季度末，中国商业银行正常类贷款余额105.02万亿元，关注类贷款余额3.46 万亿元，不良贷款余额2.03万亿元。
2011-2018年Q4中国商业银行不良贷款余额统计情况

数据来源：前瞻产业研究院整理
普益标准研究员夏雨称：“2019年，在经济下行压力加大、部分企业经营困难较多、长期积累的风险隐患有所暴露的背景下，不良资产供给量有望增加。”
从不良资产供给角度看，夏雨认为，商业银行三类贷款增速上，不良贷款增速开始抬头，从2017年维持在12%附近，快速上涨到201·8年三季度的21.66%。未来不良资产包的形成或将随着经济下行压力增大而保持较大的供给量。
从不良资产需求角度看，“4+2+N+银行系”的不良资产市场格局基本确定，变数仅在“N”(民营未持牌资产管理机构)。随着市场趋于饱和，夏雨预计，未来不良资产经营机构的数量将保持在较慢的增长水平。
不良资产处置手段多样化发展
非持牌机构通过设立不良资产投资部门或投资基金与上游供给方、中游服务商紧密合作，在全国各地收购不良资产包开展不良资产业务，再通过灵活的手段处置不良资产，在整个不良资产市场中亦形成了一股不容忽视的力量。
作为一家民营AMC，汇银金控资产管理有限公司(以下简称“汇银金控”)总经理马赛在接受记者采访时表示，每家公司的“打法”和模式千差万别。他向记者举例称，汇银金控收了某农商行的不良资产包，其中包括一户本金3300万，逾期九年以上的债务，通过正常的司法手段如诉讼、查封已经没有效果，债务人名下及关联企业名下没有可供执行的资产，法院作出了“终结本次执行”的裁定。
抵押物处置困难影响不良资产处置效果一直是影响不良资产处置的难题之一。但是汇银金控不断与债务人进行沟通，最终通过说服其调动(隐匿在)亲属名下的资产，签订还款协议，偿还了本金。“这是用民营AMC比较灵活的角度去清收。”马赛表示。
“有些不良资产是都能清回来，比如资产非常好，通过正常的查封、诉讼能收回;有的是谁去都回不来;比如说前面有30%谁去都能做到，后边30%都做不到;我们是做中间那30%-40%，这是体现我们比别的机构更有优势的地方。”马赛认为。据其介绍，目前汇银金控清收的无抵押贷款(本金)比例接近70%。
另外，在清收中，交易结构设计也尤为重要，马赛举例称，汇银金控曾经接手过债权本息共计2000万的债权，法院查封了债务人的资产，法院拍卖、变卖均流拍后，准备以2650万价格以物抵债。经分析判断，汇银金控预计该项资产市场可成交价不会超过2000万，汇银金控持有债权本息合计仅2000万，还有其他的债权人在后，汇银金控还需支付650万现金，以及以物抵债缴纳700万左右的税费。“也就是债权2000万，我拿了一个2650万卖不出去的实物资产，还要额外再支付大概1350万，仅剩下650万。”
最后汇银金控团队重新设计了交易结构方案，安排把资产抵债到一家第三方公司名下，完成操作风险的防范，然后由买受人承担所有的债权和拍卖资产之间的价差650万以及税费，但是买受人首付只有350万，尾款后续支付，最后以1750万价格成交。
目前，非持牌AMC主处置平台目前已达200多家。夏雨认为，非持牌AMC的最大优势在于市场化股权激励。随着业务发展，一些大型非持牌AMC逐步实现了跨区域经营，处置手段也愈发多样化。
不良资产处置模式不断创新
产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。
除了传统的资产处置方式，不少市场人士认为未来，金融资产管理公司应以投行的理念、工具、模式经营不良资产，通过债务重组、产融结合基金、市场化债转股、不良资产证券化、“互联网+”等创新方式积极参与运作，发现由于信息不对称而暂时被低估价值的资产，并嫁接资本市场，提升其内在价值。例如，中国长城总裁、执行董事周礼耀曾表示：“面对新形势，长城资产的不良资产处置模式，已经主要从政策性时期的‘三打’模式实现了向商业化的‘三血’模式转变。”
周礼耀称，所谓“三打”模式就是“打折、打包、打官司”。所谓“三血”模式，是指在长城资产商业化转型后，为更好地服务经济社会发展，要充分发挥对实体经济的“输血、换血、造血”作用。即：从政策性时期单纯地收债“抽血”，到现在的先通过债务重组的方式“输血”，帮助企业改善负债结构、降低杠杆率，走出困境，再通过追加投资、资产重组、债权转股权等多元化的功能手段，帮助企业获取未来可持续发展的有效资产，实现对企业的“换血”;最后，让企业恢复正常运营，在提升不良资产内涵价值的同时，助其恢复“造血”功能，实现转型升级。
“过剩产能的市场化出清、‘僵尸企业’的有效处置、传统产业转型升级，都需要通过资产重组、企业重组乃至行业重整，以化解存量资源中的供需错配问题。”中国东方资产管理股份有限公司党委副书记邓智毅认为。
目前，许多处置方式都在由传统模式向投行化思维转变。马赛在采访中也提到处置不良资产的两个行业理论：冰棍理论和劈柴理论，所谓冰棍理论——“处置不良资产就像卖冰棍。冰棍在手里时间长了，就融化了，不良资产也是如此。如果不能赶快处置，时间长了，就只剩下一根儿木棒了。” 劈柴理论则指的是家具劈了当柴烧。
马赛认为，投行化思维处置不良资产也是目前他们团队正努力实现的目标。“最关键的是怎么分辨资产，到底是冰棍，还是家具，这是最主要的，这需要很多年的从业经验和经历的人来判断，他还需要手上有相应的配套的资源、资金和技能能去帮助资产去提升它的价值。这个其实是我们非常想做的。”
更多数据参考前瞻产业研究院发布的《中国不良资产处置行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》。

5. 什么是资产管理公司？

资产管理（asset management），通常是指一种“受人之托，代人理财”的信托业务。从这个意义上看，凡是主要从事此类业务的机构或组织都可以称为资产管理公司(asset management companies)。
一类进行正常资产管理业务的资产管理公司，没有金融机构许可证；另一类是专门处理金融机构不良资产的金融资产管理公司,持有银行业监督委员会颁发的金融机构许可证。
1、 非金融资产管理公司
一般情况下，商业银行、投资银行、证券公司等金融机构都通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司来进行正常的资产管理业务。它们属于第一种类型的资产管理业务。基于这种正常的资产管理业务分散在商业银行、投资银行、保险和证券经纪公司等金融机构的业务之中。
2、金融资产管理公司
组建金融资产管理公司来管理和处置银行的不良资产是国际上的通行做法。
具体经营范围：
1、收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产；
2、追偿本外币债务；
3、对所收购本外币不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；
4、本外币债权转股权，并对企业阶段性持股；
5、资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；
6、经相关部门批准的不良资产证券化；
7、发行金融债券，向金融机构借款；
8、财务及法律咨询，资产及项目评估；
9、根据市场原则，商业化收购、管理和处置境内金融机构的不良资产；
10、接受委托，从事经金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务；接受财政部、中国人民银行和国有银行的委托，管理和处置不良资产；接受其他金融机构、企业的委托，管理和处置不良资产；
11、运用现金资本金对所管理的政策性和商业化收购不良贷款的抵债实物资产进行必要投资；
12、经中国银行业监督管理委员会等监管机构批准的其他业务活动

扩展资料
2016年12月11日，中国长城资产（以下简称“长城资产”）管理股份有限公司在京正式挂牌成立。这是经国务院批准，我国四大金融资产管理公司股份制改革的收官之作，也是深化国有金融机构改革的重要成果。
央行副行长范一飞在会上表示，当前，我国经济运行基本平稳，但经济走势仍然分化，经济下行压力仍然加大，特别是非金融企业部门杠杆率持续攀升，商业银行不良贷款持续反弹，需要进一步发挥金融资产管理公司在金融体系中盘活存量资产管理处置不良资产，化解金融风险，推动金融创新的独特功能。
中国银监会主席助理杨家才在会上指出，四大资产管理公司始于不良资产处置，可谓是生于经济低迷期、成长于经济上升期、转型于经济繁荣期，通过“打扫”历史垃圾，成就国有企业和银行的历史辉煌。
随着改制的落地，意味着资产管理公司实力更强，面对不良资产市场应更有用武之地。杨家才提出，资产管理公司应发挥资产收置、重组、流转和保理等四大特色功能。
“资产管理公司都是多牌照的集团，需要做综合的金融服务，为客户服务，发挥优势，为金融企业和工商企业提供资产买卖、资金融通、资信评估、信用担保、销售帐户管理、应收帐款管理等一系列的金融保理工作。”杨家才表示。
参考资料来源：百度百科——资产管理公司
中国新闻网——四大资产管理公司改制收官 银监会称应发挥四大特

6. 中共十一届三中全会后，中国实行什么政策使人民富起来了国家强起来了？对此你有什么启示？

对外开放。
一、建国60年来我国对外贸易体制的变迁

　　（一）建国初期到十一届三中全会前的对外贸易体制确立与变革

　　新中国成立前夕，在党的七届二中全会上，党中央就确立了新中国“对内节制资本和对外统制对外贸易”的基本政策，为建立中国社会主义对外贸易奠定了基础。新中国成立以后，人民政府采取三大措施，废除了帝国主义国家在中国的特权，没收了国民党政府和官僚资本的对外贸易企业，并逐步改造私营外贸企业，建立国营对外贸易企业。1950年12月，中央人民政府政务院通过了《对外贸易管理暂行条例》，随后中央贸易部颁布了《对外贸易管理暂行条例实施细则》，明确了对外贸易必须置于国家的统一管理之下。1952年9月，内贸和外贸分口管理，中央人民政府成立了外贸部，同时在各大行政区设立外贸部特派员。各大行政区撤消后，在各省和直辖市成立对外贸易局。1953-1978年，中央对外贸体制进行了一些调整和变革，使高度集中、统一管理、统一经营的对外贸易体制进一步得到巩固和完善，最终形成由13家专业进出口公司垄断经营全国进出口业务的局面。与此体制相配套，这段时期中国执行的是国家统制型的封闭式保护贸易政策。

　　这一时期的外贸体制是在特定的历史条件下形成的，有利于打破国外反华势力的封锁，有利于将国内市场与国际市场中的不确定因素隔离开来，有利于控制中国进出口水平和构成，达到保护民族幼稚工业，实现进口替代战略的目的。但也存在一些问题：（1）独家经营，难以调动地方的主动性和积极性；（2）统得过死，阻碍了企业与买方、卖方的接触，不利于外贸企业发挥自主经营的能力；（3）产销脱节，不利于生产适销对路的出口产品，不利于竞争能力的提高；（4）统包盈亏，不利于外贸企业走上自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的企业经营之路。最终导致国内市场与国际市场割裂，失去了承接国际产业转移、利用国际资本转移和国际先进技术的良机。

　　（二）十一届三中全会以后对外贸易体制改革

　　1978年12月，党的十一届三中全会制定了改革开放的新方针；1982年1月党中央书记处会议确定了对外经济工作的理论基础和指导思想；i984年10月，党的十二届三中全会通过了《中共中央关于经济体制改革的决定》，开始进入以城市为重点的全面改革；1988年2月，国务院发出《关于加强和深化外贸体制进行重大改革若干问题的规定》，我国外贸企业全面推行承包经营责任制；1992年10月，党的十四大确立了经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制；1994年]月，国务院作出《关于进一步深化外贸体制改革的决定》，提出我国外贸体制改革的目标是：统一政策，放开经营，平等竞争，自负盈亏，工贸结合，推行代理制，建立适应国际经济通行规则的运行机制。2001年12月，全国人大通过中国加入世界贸易组织的议案，中国正式加入世界贸易组织。2003年，党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出“统筹国内发展和对外开放”，成为指导我国外贸体制改革的重要原则。2004年了月，修订后的《对外贸易法》实施外贸经营从此由审批制转为登记制，彻底放开了外贸经营权。这一阶段的外贸体制改革取得了巨大的成绩，不仅实现了与国际接轨，而且使我国从一个封闭型的贸易小国迅速成长为一个开放型的贸易大国。

　　外贸体制改革是由浅入深，分阶段进行的。从改革开放到20世纪90年代初，外贸体制改革的主要内容是放开部分贸易经营权（包括对外资企业）以及贸易公司自主化改革。外贸企业开始实行政企分开、外贸代理制、缩小外贸计划范围、实行出口承包经营责任制等微观层面的改革，之后全面推行对外贸易承包经营责任制，地方政府、外贸专业总公司和工贸总公司向中央承包出口收汇、上交外汇和经济效益指标。国有外贸公司对流通领域和生产领域的控制作用逐渐减弱。

　　从1992年开始，外贸体制开始以符合“国际规则”为导向。改革的主要内容包括：取消出口补贴，取消进口调节税；取消进出口指令性计划，减少许可证和配额数量；取消汇率双轨制，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度，实行外汇收入结汇制，解决了进出口企业购汇结汇难的问题；多次大幅度降低进口关税，使之与国际平均关税水平接近。转变管理方式，主要运用经济和法律手段调节对外贸易，关税、汇率、税收、利率等成为主要调节手段，在货物贸易、外资、知识产权、反倾销等各个领域出台一系列的法律法规，增强政策透明度。   2001年底我国正式成为WTO成员国以来，外贸体制进入了以WTO规则为基础的全面改革阶段。主要内容包括：（1）在非歧视原则、自由贸易原则和公平竞争原则下调整和修改不符合WTO规定的政策法规；（2）加快外贸主体多元化步伐，允许私营外贸企业迅速发展；（3）转变外贸主管部门职能，强化宏观管理，弱化行政手段，加强服务；（4）制定出口产业政策，建立完善外贸促进体系，推广代理制。对外贸易体制进一步转向市场化、自由化、法制化轨道。

　　（三）对外贸易发展战略的转变与创新

　　建国初期到1978年，我国外贸发展基本采用的是进口替代战略，改革开放后，逐渐由进口替代战略转向了出口导向战略。这种发展战略的转变充分考虑了我国的基本国情，符合新时期发展阶段的特点，相应的政策措施对我国外贸发展发挥了积极的促进作用，也成为完善市场经济体制和建立开放型经济的催化剂。

　　自20世纪90年代以来，为了提高外贸发展的水平和质量，我国又先后提出了“市场多元化”、“以质取胜”、“大经贸”、“科技兴贸”、“自由贸易区”等外贸发展战略。这些发展战略的不断创新响应了国际经济贸易形势的需要，符合中国国情，推动我国迅速跃升为世界贸易大国，创造了发展中国家贸易增长的奇迹。特别是党的十七大再次把自由贸易区建设提高到新的战略高度，必将为我国外贸发展注入新的动力。

　　十一五规划中首次把服务贸易纳入发展战略目标，明确提出在十一五期间，服务贸易发展要翻一番，2010年达到4000亿美元。对外贸易发展的范围从战略层面被进一步拓宽。

　　二、建国60年来我国对外贸易取得的巨大成就

　　（一）从贸易小国到贸易大国的升华

　　1.对外贸易规模不断扩大，贸易大国的地位已经确立。1950年我国进出口总额11.35亿美元，占世界贸易的比重为0.9%；1978年达到206.4亿美元，位居世界第32位，占世界贸易的比重为0.8%；2008年增至25616亿美元，比 1950年扩大了2256倍，占世界贸易的比重为7.9%；从2004年起，已连续5年稳居世界贸易第3位。

　　2.进出口商品结构不断改善，国际竞争力达到新高度。1952年，初级产品出口比重为 83.4%，工业制成品出口仅占16.6%；2008年，工业制成品比重已达94.9%，初级产品的比重则下降为5.1%。出口结构的巨大变化，使我国在最近的20年内获得大量贸易顺差，外汇储备也从建国初的几乎没有上升到2008年的1.95万亿美元，使我国的国际支付能力达到前所未有的高度，国际地位日益强盛，国际竞争力达到新高度，“中国制造”已遍及全球。与此同时，我国进口产品结构也不断优化，到2008年，初级产品进口达到32%，制成品进口降到68%。

　　3.外贸经营主体实现了多元化。建国初期到1978年，我国只有13家国营专业公司有权经营对外贸易。2004年？月1日，《对外贸易经营者备案登记办法》与新修订的《对外贸易法》同时颁布实施，集体、私营企业开始全面进入外贸流通领域，外贸经营主体形成国营、外资、民营三足鼎立的格局。

　　4.市场多元化格局已经形成。建国初期，我国主要与苏联和东欧社会主义国家进行贸易，贸易伙伴市场单一。2008年，我国的贸易伙伴有220多个，几乎同全世界所有国家和地区建立了经济贸易关系。

　　5.对外贸易依存度大幅提高。建国之初到1978年，我国外贸依存度仅为9.8%。到2008 年，我国外贸依存度已经上升到58.2%。外贸依存度的大幅提升表明，中国经济告别了封闭型模式，走上了开放型经济的道路。

　　6.服务贸易成为我国外贸的重要组成部分。建国以来到1990年以前，我国服务贸易基本上没有数据可查，1990年以后开始按国际货币基金组织的要求统计。到2008年，我国服务贸易总额3044.5亿美元，世界排名上升到第5位。迄今，我国有 106个服务部门向WTO成员开放。

　　（二）对外贸易对我国经济社会发展的贡献

　　1.十一届三中全会前的对外贸易对经济社会发展的贡献受当时的历史条件所局限，可以分三个阶段来概括。

　　（1）建国初期主要通过组织内外物资交流，帮助调剂供求和稳定市场物价，扶持工农业生产和交通运输的恢复和发展；争取所需物资的进口，支援抗美援朝、保家卫国的斗争；迅速建立和发展同社会主义国家的经济贸易关系，开展突破帝国主义对我国封锁禁运的斗争；促进国营对外贸易迅速发展壮大，利用民族资本主义进出口商的积极性，使他们为国民经济的恢复和发展服务。经过三年的努力，对外贸易取得了反封锁、反禁运的重大胜利，对恢复经济、发展生产、活跃城乡物资交流、改善人民生活和抗美援朝等方面发挥了积极作用。

　　（2）“一五”时期主要围绕国家工业化的中心任务，有计划扩大内外物资交流，积极增加进口，为我国换回了大批生产建设所需的机器、工业器材、原料等重要物资，促进第一个五年计划的全面实现。

　　（3）1958-1978年中国经历了太多的灾难，党在指导思想上也出现了失误，虽然进出口增长有起有伏，但在调剂余缺、弥补我国技术和资源不足方面仍然发挥了相当重要的作用。

　　2.十一届三中全会以后，我国对外贸易经历了三十年的高速发展期，为新时期社会经济的发展做出了巨大贡献。归纳起来主要有七个方面。

　　一是促进了改革、开放和发展。对外贸易推动了我国经济体制改革的进程，促进了对外开放格局的形成，提高了我国的国际地位，还是拉动我国经济增长的“发动机”。2007年，我国外贸进出口对经济增长的贡献率为20%，拉动经济增长达到2.4%。

　　二是改善我国经济结构，加速了工业化进程。随着我国对外贸易的发展，外向型经济不断壮大。通过扩大出口，利用获得的资金，引进工业生产所必需的资本品、原材料、技术等，改变了传统产业格局，推动了产业结构优化，提升了我国的总体竞争力。

　　三是推动国内技术进步，体现了“后发优势”。对外贸易是我国获得技术的重要渠道，知识产权的跨国交易本身就构成了现代国际贸易的重要内容。近年来，我国通过引进先进技术和先进生产线，实现了产品出口结构的不断优化，推动了国内技术进步，这种“后发优势”对促进经济发展具有重要的意义。

　　四是充分利用“两种资源和两个市场”，增强了经济的抗风险能力。通过出口国内生产相对过剩的产品，在国际市场上占据一席之地，可以缓解国内供求矛盾，提高经济效益。当前我国手机、电冰箱、电视机、摩托车、服装鞋帽类的出口依存度均在50%以上，有的甚至达到70%以上。而国内经济发展所需的紧缺原料，也能够通过对外贸易得以补充，我国已成为世界铁矿砂、氧化铝进口第一大国和原油进口第三大国。进出口的良性运作，不仅弥补了我国国内经济发展的阶段性结构失衡，提高了总产出水平，而且逐步实现了产业结构的合理化和高级化，增强了经济的抗风险能力。

　　五是促进资本积累，提升了规模效益。多年来，我国货物贸易的顺差一直是外汇储备快速上升的重要来源。1978年，中国外汇储备8.4亿美元，2008年已增至19500亿美元，目前已经超过2万亿美元。贸易顺差为企业的资本积累提供了资金来源，提高了生产厂商对未来市场的预期，刺激了投资需求，提升了企业的规模效益。

　　六是促进经济增长，带动了国内就业。外向型经济的日趋活跃，带动了国内就业水平的提高。全国目前从事外贸的企业已超过40万家，占登记注册企业的8%，与进出口有关的从业人员总数已经超过1亿。

　　七是关税规模的扩大，增强了国力。从1994年开始，海关税收连创新高，到2008年，全国海关税收收入9161.1亿元，占当年全国税收总额的比重达到16.9%，成为财政收入的重要税源。

　　三、我国对外贸易发展的启示

　　（一）对外贸易发展必须坚持对外开放

　　党的十二届三中全会明确提出“充分利用国际和国内两种资源，开拓国内和国际两个市场，学会组织国内建设和发展对外经济关系两套本领”的要求；党的十三届三中全会又进一步要求，“坚定不移地实行对外开放政策，加快对外开放步伐，充分利用国际国内两个市场、两种资源，优化资源配置。积极参与国际竞争与国际经济合作，发挥中国经济的比较优势，发展开放型经济，使国内经济与国际经济实现互借互补”。按照“两种资源、两个市场”的指导思想，国内市场与国际市场的界限逐渐被打破，生产企业与外贸企业逐渐形成一种相互依存关系。党中央确定的对外开放的基本方针，是我国对外贸易发展的前提条件，它不仅促进了“两个市场”的对接，而且通过进出口的发展进一步促进了对外开放的扩大和深入进行。

　　（二）贸易政策与产业政策必须协调发展

　　建国初期到改革开放前，我国产业政策以重工业为主，对轻工业和农业的投入不足，贸易政策也主要侧重进口重工业所需的成套设备，轻工产品和消费品的进口被忽视，最终造成了工农业剪刀差和消费品短缺的局面。改革开放以后，我国产业政策分阶段进行了调整，电子产业、信息产业、汽车工业等新兴工业受到重视，贸易政策一方面对这些产业发展所需的先进技术和设备制定了优先进口政策，另一方面也通过进口高关税对这些产业加强了保护，二者的相互配合，使我国的家电、通信、汽车等工业迅速发展，形成了巨大的国际竞争力。服务业在建国以来一直处于弱势，但中国加入世界贸易组织后，服务市场的大幅度对外开放，给我国服务产业的发展构成了巨大压力，因此在十一五发展规划中，把现代服务业作为产业发展重点，并首次把服务贸易纳入中长期发展战略目标。实践证明，只要贸易政策和产业政策协调配合，对外贸易对经济的发动机作用就会显现出来。国家可以通过一系列贸易政策上的调整引导带动中国产业结构的提升和技术的进步（裴长洪等，2006）。

　　（三）协调处理好内资企业贸易与外资企业贸易的关系

　　在我国对外贸易企业性质构成中，外资企业所占比重出口为55.3%，进口为56.4%，外资企业进出口占我国全部进出口的一半以上。在外资企业的大规模出口中，中国的真实收益并不算高，外方控制了收益最高的设计、研发、品牌等环节，留给中国人的不过是比例很小的加工费。中国为此付出的代价是丧失市场定价和产业升级的主动权。外资企业还享有无原则的“超国民待遇”，使得相当多的内资企业不是努力改进技术和管理，而是千方百计转换身份，去获得“外资”的名分。如何协调好外资企业与中资企业的关系，如何保证国有企业对重要行业的控制，如何促进民营企业快速发展起来，如何从外贸中获得更大的经济利益，如何防止外资企业的垄断和龙头行业的控股权、以及产业安全等，成为当前和今后制定外贸政策和外贸管理必须重点思考的问题。

　　（四）内需与外需协调发展

　　内需与外需协调发展，既是当前应对国际金融危机的迫切需要，也是我国对外开放实践证明所必须长期坚持的战略方针（陈德铭，2009）。

　　内需和外需协调发展，既不能单纯强调内需为主，也不能过分夸大外需的作用。从长远来看，我国目前应在稳定或促进外需增长的同时，必须保持经济的独立性和自主性，既要防止从外部输入经济波动，也要防止外需结构不合理加剧国内资源供求矛盾，还要防止外需扩大加剧投资与消费失衡。内需和外需协调发展是外贸管理中必须长期面对的一个重大问题。

　　（五）利用贸易方式创新为承接国际产业转移建立通道

　　在20世纪的80年代开始，通过从日本、香港、西欧、美国等国家和地区引进加工贸易项目，我国的加工贸易迅速发展起来。加工贸易有效承接了国际制造业向中国转移，促进了我国制造业的发展，成为世界制造业大国。从2006年以来，我国服务贸易以超过 20%以上的年增长率高速增长，服务贸易在世界的排名也上升到第五名，改变了长期由美、英、德、法、日包揽世界前五名的垄断局面。在未来的相当长一段时期内，我国必须通过贸易方式创新，为服务产业国际转移建立通道，促进我国金融保险、通讯、物流、商务、信息技术服务等现代服务业的大发展。

　　（六）积极推动自由贸易，摒弃贸易保护主义

　　我国从贸易保护逐渐走向自由贸易，经历了建国以来60年的漫长岁月。历史上那些经济活动高效的国家，往往都是主张自由贸易的国家。但是，世界上纯粹的自由贸易又是不存在的，自由贸易和保护贸易往往交织在一起（陈德铭，2009）。贸易保护和贸易保护主义是两个概念，世贸组织允许各国合理保护自身利益，其规则中存在例外、幼稚产业保护、贸易救济、特殊和差别待遇等保护条例。但贸易保护主义不同于正当的贸易保护，是对多边贸易规则中救济措施的滥用，不但会损害本国消费者利益，也容易招致对方的报复。
　　今后相当长时期，我国仍将为解决就业、发挥人力资源优势而推动出口较快发展，以获得更大的国际市场空间。这是中国特色社会主义道路和我国初级阶段特点所决定的。当前，国际金融危机给全球经济带来了严重困难，贸易保护主义只能使世界经济雪上加霜，更不利于我国的和平发展。国际金融危机产生以来，一些国家纷纷出台保护措施，发达国家也相继提出“产业回归”、“再工业化”、“买国货、雇国人”等观点。特别是随着我国经济与贸易地位上升，针对中国的贸易保护主义增多，我国已连续多年成为遭受反倾销最多的国家。为此，我们要积极支持自由贸易，维护开放、公平、公正的国际贸易体系，在自由贸易与贸易保护的较量中，成为自由贸易的积极推动者。。。

7. 稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

  稳字当头，静待拐点 
    ——2021年利率债年度投资策略 
    （海通固收 姜佩珊、孙丽萍） 
    概要 
   ------------------------------------
    1.  债市走向熊平，利率熊信用牛 
    1.1  20  年债市：疫情  +  政策是主线 
   1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。
   4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。
   8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。
      9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供给回落，季末财政支出加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，债市熊市延续，震荡下跌。
   10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。
   11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。
    1.2  20  年债市：从牛陡到熊平 
   今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。
   4月30日以来牛陡切换至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，创近一年新低。
       1.3  债市分化：  5  月以来，利率熊而信用牛 
   今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约事件以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。
       2.  政府债或缓降，社融拐点临近 
    2.1  从央行目标看明年社融增速 
   19年以来货币政策中介目标转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。
       预计  2021  年目标赤字率难以明显上调。 按照GDP与目标赤字率的变动规律，以及考虑到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调。此外，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，考虑到今年特殊情况，21年赤字率难以明显上调，预计特别国债将退出。
       2.2  政府债或小幅下滑，社融高点或在年初 
   我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：
   a）乐观假设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，政府债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；
   b）中性假设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，政府债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；
   c）悲观假设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，政府债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。
       预计明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的贷款增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期贷款，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。
    明年社融增速或在  12%  左右，高点或在年初。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年政府债的发行节奏或平滑，因此我们按政府债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年政府债券融资规模（乐观或中性假设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。
       2.3  社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落 
    社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。 
   一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。
   另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。
       3.  经济稳步复苏，通胀风险仍存 
   2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。
       3.1  制造业投资或是明年亮点 
   10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。
    工业企业正由被动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。
      此外，M1、PPI等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。
       3.2  基建投资回升力度有限 
   5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。我们预计明年政府债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来政府融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。
       3.3  地产投资增速放缓 
   7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。
   展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。
   但考虑到居民的贷款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。
       3.4  消费有望持续回升 
   10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：
   ） 1 通胀回升促使消费名义增速回升。明年 PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。
   ） 2 出行回升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。
   3） 就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。
   ） 4 城市化红利仍在，支撑消费回升 。。2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。
       3.5  出口动力切换，外需韧性延续 
    今年下半年，复工  +  防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。
      截至10份，全球制造业PMI连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。IMF预测数据显示，2021年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。
      截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了新冠疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。
    3.6  再通胀正重启 
    明年核心  CPI  抬升，  CPI  压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。
       PPI  上行风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。
    PPI  运行周期视角，本轮  PPI  回升将持续到明年  2  季度。 从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。
      预计明年PPI同比先上后下。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。
       4.  央行重提闸门，资管新规攻坚 
    4.1  淡化数量目标，构建双循环 
   2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。
    五中全会淡化数量目标，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。
       4.2  央行重提货币闸门，确认货币正常化 
           短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。
         4.4  年末存单利率或高位震荡 
    1  年期存单利率以  1  年期  MLF  为锚 ，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。
    货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是  5  月以来存单放量价升的主要原因。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环比分别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。
       4.5  流动性分层再现，但好于包商事件时期 
    11  月  10  日永煤违约超预期。 历史 经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。
       4.6  外资买债放缓，银行配债压力缓解 
    外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：
   1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“ 形成对外开放新格局……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。
         10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而贷款占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。
    展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。 主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般贷款利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。
       年金配债力量崛起中。 2016年至2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。2020年1-10月交易所年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，分别占交易所（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。
       资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。
    明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。
       5  寻找相对价值，静待利率拐点 
    5.1  基本面拐点均未至 
            从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。 2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。
       5.2  利率拐点均未至 
   从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。
          5.3  利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在  3.2%  左右 
      未来十五年  10  年国债利率中枢或在  3.2%  左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。 短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。
    另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。
   由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。
       5.4  债市外部比价 
    相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。 相对于A股，债市性价提升至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。
    相对于贷款，债市性价比有所提升但依然略偏低： 十年国债与贷款利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。
       相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松  +  美债供给压力大  +  复工复产=美债陡峭化。 中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行（美国通胀超预期）或中国债券上行幅度相对更缓（国内通胀不及预期+海外大量资金流入债市）而实现。
       5.5  债市内部比价 
    利率债短端配置价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。
    30  年品种稀缺性提升。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。
       相对于债性转债，利率债配置价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。
       短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看： 
    绝对利率方面， 受超预期信用违约事件影响，债市大幅调整，信用债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；
    利差方面： 国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；
    杠杆套息方面： 当前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。
       5.6  稳字当头，静待拐点 
        本文源自姜超宏观债券研究

8. “银行系+4+2”格局究竟是怎么回事

原有的以四大国有资产管理公司（AMC）占据主导的不良资产市场，在政策和市场环境的转变下，逐渐分解为“4+2+N+银行系”的多元格局。其中,4表示四大AMC,分别是中国东方资产管理公司(对应接收中国银行的不良资产)、中国信达资产管理公司(对应接收中国建设银行和国家开发银行的不良资产)、中国华融资产管理公司(对应接收中国工商银行的不良资产)、中国长城资产管理公司(对应接收中国农业银行的不良资产);“2”代表现在银监会政策所规定的每省最多可设立两家地方AMC;“N”指各地未持牌资产管理公司及省政府批准的地方AMC; 银行系则是指正式获得银监会批准筹建的银行系债转股专营机构。