贸易顺差下降，资本流入同步增加

1. 贸易顺差下降，资本流入同步增加

，1985年中国经济过热，贸易顺差下降，资本流入同步增加；1998年中国过冷，贸易顺差上升，资本大量流出；2005年以来贸易顺差急剧增长，资本流入大幅减少。
    稍微复杂的是1991年前后的情况，这期间中国发生了一些重要政治事件，这些事件对当时中国的经济改革进程产生了很大影响，带来了剧烈的经济结构变化。这一背景很可能使得在这段时间内贸易顺差和资本流动的反向关系显得比较模糊，从数据上看，贸易顺差高的时候资本流动低的现象似乎仍然成立，但同步性降低了。当然，这段时间的资本流动状况仍然值得深入研究。
    然而，如果扣除这一不正常的时段，我们看到贸易顺差和资本流动反向变动的理论预测确实得到了比较明显的证据支持。我们能够注意到中国的资本流入数据在2006年最近几个月已经转为负数，不少分析员认为这说明中国的汇率制度改革取得成功，击退了热钱的攻击。从这里的讨论和历史数据的分析看，这样的判断是存在重大瑕疵的，因为资本流入下降和贸易顺差上升是同步发生的，转折点在2004年4季度，驱动因素来自中性利率水平下降和实体经济部门的资产结构调整。这一过程与此前20多年的调整机理并没有本质的区别，最近资本流入转为负数只是2004年末开始的资本流入下降的逻辑延伸罢了。
    我们还知道在1998年的时候，人民币面临着比较明显的贬值压力，许多人认为这是导致当时资本大量流出的主要因素。但是我们看到1999年贸易顺差开始下降后，资本立即出现回流；2002年、2003年的时候中国人民币面临很大的升值压力，这一压力到现在并没有解除，但是资本流入却在2004年末开始下降。这些证据说明汇率投机因素、贬值升值的预期等对于中国资本流动的方向并没有根本性的影响；真正影响中国资本流动的因素是中性利率波动和资产结构调整等周期性因素（当然汇率投机、外资政策等可能影响了资本流入波动的中轴，这涉及到结构问题，我们不详细讨论）。
    许多人认为中国国际收支平衡表里的误差与遗漏项很难解释，但我们将会看到，在前述理论框架下，实际上这一项目的变动是很容易理解的。